冬虫夏草因其价格一度被炒作至黄金数倍而作为一味珍贵中药材被我们所熟知，但一般人可能不知道的是，冬虫夏草是由冬虫夏草菌的子囊孢子侵入蝙蝠蛾幼虫体内，并在幼虫体内不断繁殖，从幼虫的头部会长出黄或浅褐色的菌座，生长后冒出地面呈草梗状，而形成我们一般所说的冬虫夏草。

  在现实版的商业故事中，也不乏新公司从原公司中获取业务、技术、人员等资源并发展壮大，与冬虫夏草形成的过程也相当类似。当然现实中不是每根虫草都能长成传奇的冬虫夏虫，现实中的新公司也可谓如此。估值之家本次研究的对象，即为与此类似的新公司。

  北京博科测试系统股份有限公司（本文简称：“博科测试”或“发行人”），是一家通过采用现代测试与试验技术来提供智能测试综合解决方案的供应商，主营业务为伺服液压测试设备和汽车测试试验设备的研发、设计、制造、销售、系统集成等综合服务。据招股书信息数据显示，博科测试与一家名为美国宝克的老牌汽车检测设备供应公司的渊源极深，其业务的成长，与冬虫夏草的形成也颇有几分相似之处。

  博科测试本次拟于创业板公开发行不超过1,472.4306万股普通股，募资75,000.00万元，大多数都用在高端检测设备生产项目。保荐人为中信证券，审计机构为容诚会计师事务所。其于2023年4月通过深交所审核，2024年9月18日通过证监会注册，目前处于等待发行阶段。

  估值之家通过研究博科测试招股书发现，博科测试业务成长性及可持续性存疑，业务数据真实性以及财务报表数据可靠性也可能成谜等问题。

  发行人本次携伺服液压测试设备和汽车测试试验设备两块业务闯关，招股书中披露的主要经营业务收入按产品分类构成情况，如下表所示：

  从上表可见，发行人报告期内（下同）实现主要经营业务收入分别是：4.05亿元、4.59亿元、4.69亿元，年均实现盈利收入4.44亿元，并保持特殊的比例的增长。至少从表面看，发行人的业务收入似乎不存在问题。

  上表中汽车测试试验设备业务实现6.59亿元总收入，年均收入2.18亿元。我们先以发行人赖以起家的该汽车测试试验设备业务说起，发行人此业务离不开一家名为美国宝克集团的公司（英文名称：Burke Porter Group, Ltd.简称：“美国宝克”或“宝克”），据公开信息：美国宝克成立于1953年，总部在美国密歇根州，为一家老牌汽车检测设备供应公司。

  2006年5月分别就职于北京宝克波特车辆测试设备有限责任公司总经理、副总经理职位的李景列、张延伸，联合自然人安超成立北京宝克测试系统有限公司，主要是做加工汽车测试试验设备业务。而在李景列、张延伸联合安超创立发行人之前的2000年9月，李景列、张延伸曾经联合张云兰，成立了北京宝克博特测试设备有限公司（下称：“宝克博特”），以及同年10月成立由李景列任负责人的香港B.B.K. TESTING MACHINERY COMPANY LIMITED（下称：“香港宝克博特”），无论从发行人成立时公司名带“宝克”字号，以及二者当时任职的北京宝克波特车辆测试设备有限责任公司，甚至宝克博特、香港宝克博特，无一例外这一些企业的字号均为美国宝克名称中“Burke Porter”的英文字号的全部或部分中文翻译，然而让人相当诧异的是，这些带宝克中文字号的公司股东中均无美国宝克的身影。

  2015年初，光大控股全球并购基金并购了BPG（美国宝克集团的简称），2015年9月发行人的关联公司宝克博特注销，2018年8月香港宝克博特注销，2016年3月，发行人进行股改，并将公司原名称北京宝克检测系统有限公司，变更为如今的北京博科测试系统股份有限公司。

  与发行人相关的上述这些注销或变更，均在光大控股收购美国宝克后发生，说明在光大控股主持下，可能美国宝克已经不允许发行人使用宝克集团相关字号，也代表着当年国内进口代理商进口国外品牌方核心部件并自配其他组装，且以品牌方全台套产品名义销售的业务方式基本告以结束。

  另一方面美国宝克持续深耕中国市场业务，其于2004年8月成立了宝克（无锡）测试设备有限公司的自营工厂，并于2016年8月进一步设立了宝克（中国）测试设备有限公司，且主营业务也是汽车测试设备、测量仪器业务等。

  不出意外也出意外地，宝克成了发行人的前五大客户，同时成为了发行人的前五大供应商。发行人与宝克的业务往来呈你中有我我中有你的严重交叉的复杂模式。据招股书信息数据显示：“发行人作为宝克公司在中国境内的独家代理，会向宝克公司提供代理及售后技术服务并收取代理服务费，同时也会按照每个客户需求向宝克公司销售自有设备……除此之外，在发行人与最终客户直接签署协议的情形下，发行人会向宝克公司采购其生产的设备并集成自有设备形成全套解决方案为计算机显示终端提供服务……”

  发行人起家于宝克业务，又在宝克业务的基础上发展为创业板上市业务，纵观发行人从代理商到合作商再到独立商的壮大过程，与本文开头的冬虫夏草形成具有异曲同工之妙。但发行人能否成功蜕变为贵比黄金的冬虫夏草，事实可能不尽然。

  发行人在招股书中多次提到其为宝克公司在中国境内的独家代理商，以及约定发行人作为Burke E. Porter Machinery Company在中国境内产品营销售卖和服务的独家代理。发行人如此苦心孤诣这般拉来宝克为其站台并与其深度绑定，是否过于一厢情愿，还有是不是意味着对伺服液压测试设备业务的不自信。

  宝克在中国自建工厂并成立中国有限公司的前提下，也着力发展中国市场的汽车测试试验设备业务，包括蔚来、比亚迪、前途、北汽、长安等国内80%的新能源车企都是宝克的客户，为何宝克还要和发行人如此深度绑定？

  如果说宝克和发行人的此种深度绑定，是因为发行人的联合发起人安超，在宝克集团层面担任高级管理人员而如此，那么至2022年4月安超从宝克离职后，发行人与宝克深度绑定的战略，是否会面临难以为继的风险？

  上表中发行人的伺服液压测试设备业务实现收入6.46亿元，年均实现收入2.18亿元。与汽车测试试验设备业务总收入及年均收入几无二致，发行人两条腿平衡支撑上市业务模式非常明显。

  发行人的伺服液压测试设备的结构试验技术，主要来自于2016年收购的SERVOTEST TESTING SYSTEMSLTD，且核心零部件也可能依赖于从这家英国孙公司进口，而招股书显示该孙公司总资本为196英镑，2023年度实现收入5,739.50万元，纯利润是-306.14万元，且2023年末的净资产为4,683.42万元，其处境情况可能不容乐观。

  发行人2016年8月曾挂牌于新三板，经查询发行人2016年度年报可知，当年发行人主要营业业务是汽车及其他领域的测试试验系统及相关设备的研发、生产和销售，伺服液压试验系统营收不足汽车测试试验设备业务收入半数，也即发行人之前是以起家的汽车测试试验设备业务为主，缘何本次上市就转变为伺服液压测试设备，或许是为摆脱美国宝克的业务和技术依赖。

  招股书信息数据显示，伺服液压试验设备收入的主要来自于国内各大高校的振动试验设备采购需求，而中国的高校数量有限，其中有振动试验设备采购需求的高校更加有限，别的行业需求也同样有限，发行人的伺服液压试验设备作为试验设备可能明显存在天花板不高问题。这点在2015年同为创业板上市的且为发行人可比公司的苏试试验（300416.SZ）的董事长钟琼华的访谈中得到部分证实，钟琼华在接受财经媒体访谈时曾表示：“振动台设备制造是个小行业，市场范围狭小，竞争又特别激烈。”吃不饱、饿不死是行业常态，而苏试试验通过成功转型为一边卖设备一边推出试验服务，而成功登陆创业板。

  发行人报告期内虽然伺服液压试验设备业务年均收入2.18亿元成绩，但2023年度1.83亿元的收入同比上年度2.49亿元收入已经下降了6,000余万，发行人伺服液压试验设备业务或许存在不能很好持续的问题。

  发行人报告所涉2019年度-2023年度实现的营业收入分别是：3.34亿元、3.71亿元、4.05亿元、4.59亿元、4.69亿元，其中2022年及2023年收入增长率分别为13.14%及2.27%，呈一路向好姿态，但估值之家发现，发行人的收入质量可能也同样不容乐观。

  发行人营业收入大类数据上及分项营业收入、指标上，均出现了数据规律性变换的情况，具体如下表所示：

  为使同一数组内数据间的逻辑关系更加清晰明了，我们接着使用取大数分析法，对上表中的规律性数据来进行直观展示，并按规律类型进行重新排序，得出结果如下表所示：

  从上表可见，发行人主营收入数据呈现两种规律性变化。第一类为等额递减变化规律，具体为上表中的第1行为自然数等额递减。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐含规律，具体为上表中第2-3行以自然数变化但不依次出现，第4行以数字3等额变化数但不依次出现。虽然这第二类等额变化数交替出现的隐含规律，不如前述等额递减变化规律明显，但仍具较高的分析和参考价值，且发行人还存在更多的财务出现该规律变化的普遍情况。

  发行人上述收入规律性变化数据中，伺服液压检测系统解决方案收入是发行人本次上市的主体业务，此可能说明发行人核心业务的收入质量不高，现代燃油汽车检测系统及解决方案收入和基于NEBULA实时控制管理系统的汽车研发试验产品收入是发行人本次上市的另一块赖以起家的业务，此业务收入出现规律性变动情况，则可能说明发行人整体营业收入的质量严重不容乐观。

  作为发行人可能重大依赖的美国宝克公司，发行人与其交易的数据却几乎表现出全面的规律性变化的情况，具体如下表所示：

  为了便于分析，我们一样采用取大数的研究方法将上表规律性变化数据简化，并按规律类型重新排序，得出结果如下表所示：

  从上表可见，发行人成本数据呈两种规律性变。第一类为等额递增变化规律，具体为上表中的第1行为以数字2等额规律增加。第二类仍为以等额变化数但不依次出现的隐含规律，具体为上表中第2行以自然数变化但不依次出现，第3行以3为等额数变化但不依次出现。此三类数据基本能全部对应发行人与美国宝克之间的全部购销业务，其真实性理应存疑，发行人与美国宝克收入真实性也可能存疑。

  从上表可见，发行人的人均年产值约为143.38万元/年，且上表中的各年人均年产值取整数，分别约为143、144、142，明显出现如上文所述的连续自然数但不依次出现的规律性异常。

  我们以发可比公司2023年度有关数据为比较对象，联测科技2023年度实现营业收入49,510.63万元，2023年末员工数为456人，华依科技35,181.98万元、674人，苏试试验211,672.35万元、2,706人，三者的人均年产值分别为108.57万元/年、52.20万元/年、78.22万元/年，该年行业平均值约为77.26万元/年，发行人2023年度的142.18是行业平均值的近两倍，而苏试试验的营业收入中包含了试验服务业务收入，但苏试试验人均年产值52.20万元/年，仅为只出售试验设备的发行人人均值年产值的三分之一左右。

  也即从人均年产值个案值比较结果，发行人人均年产值处于行业内最高值而明显异常。甚至无论行业平均值以及与苏试试验的值比较，发行人人均年产值均显过高而异常。而人均年产值的主要构成要素为上表所示的营业收入和员工数，在员工数不容易注水的情况下，发行人营业收入过高的真实性有几率存在一定问题。

  招股书披露发行人发至客户现场存货余额为15,862.86万元、24,970.16万元、33,640.40万元，以发行人2023年度主营业务成本25,817.48万元为例，发行人33,640.40万元发出商品余额可能明显过高。我们对该组数据稍加研究就会发现，该数组存在每年较为严格地增加9,000万元的规律性变化。‌

  与此相对应的是，发行人披露期末存货余额26,212万元、36,053.49万元、46,268.99万元,则更加呈现严格的每年增加1亿元的规律性变动情况，发行人的存货数据真实性应该不容乐观。

  而企业通过销售存货（库存商品）来取得收入，同时结转库存商品的主营业务成本，因而企业的存货与收入之间的关系密不可分。发行人的客户现场存货（发出商品）每年规律性增加9,000万元，如果发行人的毛利率相对来说比较稳定，则意味着这部分存货对应的营业收入也会表现出规律性增加变化的情况，发行人营业收入真实性可能进一步存疑。

  发行人2022年度第五大供应商众鼎邦达（天津）科技有限公司，发行人向其采购机械物料、其他采购金额809.92万元，占当年采购总额比例为2.43%。天眼查平台显示该供应商实际所收资本为0，仅2019年缴纳社保人数为3人，其他年度缴纳社保人数均为0。

  2021年第四大供应商盐城市捷安顺机械制造有限公司，发行人向其安装配置服务386.63万元，占比2.22%。天眼查平台显示该供应商除了2019年度缴纳社保人数为2人，其他年度缴纳社保人数也均为0。

  上述两家前五大供应商实力可见明显存疑，发行人与之进行的采购业务真实性也可能存疑，进而与此部分采购业务对应的营业收入真实性也同样存疑。

  据招股书披露，发行人2022年度营业外支出的高额增长是因为：“2022年度营业外支出增长主要系与国瑞宏泰税务咨询有限公司之间就前期服务费用纠纷事项达成和解，支付费用55万元所致。”

  发行人缘何聘用税务咨询公司，而且还是所花代价不菲。正常一家没有税务风险的企业正常情况下不会聘请税务师事务所或税务咨询公司指导业务，且发行人聘请的不是专门的税务师事务所，而是一家税务咨询公司而，聘请税务咨询公司也非IPO要求的操作。从实物的角度而言，税务问题一般与企业的收入有关，发行人聘请国瑞宏泰税务咨询有限公司，有可能说明发行人的营业收入存在问题。

  在发行人营业收入已经存数据规律性的前提下，经营成本数据出现规律性变化的可能性也会较大。事实也的确如此，发行人成本有关数据规律性变化如下表所示：

  上表中的第四行制造费用及其他，作为成本数据料、工、费三大类中的费类，出现数据规律性变化，且该项金额占成本的比重依次为15.43%、18.08%、7.99%，呈大幅度差异变化，该项成本数据的准确性首先可能存疑。

  为了便于分析，我们一样采用取大数的研究方法，将上表规律性变化数据简化，并按规律类型重新排序，得出结果如下表所示：

  从上表可见，发行人成本数据呈两种规律性变。第一类为等额递增变化规律，具体为上表中的第1行为以数字3等额增加，第2行为以数字11等额增加。第二类仍为以等额变化数但不依次出现的隐含规律，具体为上表中第3行以自然数变化但不依次出现，第4行以2为等额数变化但不依次出现，第5行以3为等额数变化但不依次出现。

  上述可见发行人包括直接成本数据、间接指标及采购额数据，均出现规律性变动情况，可能说明发行人整体成本数据也有几率存在真实性不足的问题，也与上文中的营业收入整体存在真实性的问题相对应。

  在营业收入及经营成本数据中出现多项规律性变化基础上，发行人盈利方面数据出现规律性变化，是大概率的事，事实也是如此。发行人盈利方面表现出规律性变化的数据，具体如下表所示：

  如果上表数据规律性变化表现不够直观，我们继续采用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，具体结果如下表所示：

  从上表可见，发行人盈利类数据或指标变化规律主要为三类，第一类为递增规律变化：上表中的第1-2行表现为自然数递增变化，第3行为以数字2等额递增变化。第二类为递减规律变化：第4行为自然数递减变化，第5行以数字2等额递减变化。第三类为等额数字交替出现规律变化：第6-7行为连续自然数交替出现变化。

  上表中规律变化数据中，要求我们注意的是，主营业务毛利（额）及主营业务毛利率的规律性变化，此和发行人上文中的营业收入及经营成本整体数据的规律性，直接构成对应的数据关系，也代表着发行人从营业收入到经营成本再到主营利润呈现完整数据链条逻辑的异常变化。

  通过上文，我们已知发行人主要营业业务数据逻辑全链条的规律性变化，从财务数据几乎都会反映到会计三张表中的原理推断，发行人会计报表中也应该存在大量数据规律性变化，事实表明也可谓如此。发行人会计报表中的相关规律性变化数据情况，如下表所示：

  上表的规律变化数据中，要求我们注意的是上表中标记的资产总额、负债总计以及归属于母企业所有者权益数据的规律性变化，因为从会计等式原理出发，会计三要素全部涉及，也即发行人的资产负债表基本属于全面的数据可靠性存疑的问题，再辅以上表中的资产负债率的规律性变化，发行人资产负债表可能堪比精密钟表般精准。

  上表中第1-14行为利润表数据规律性变化项，结合我们上文分析的营业收入、经营成本以及盈利数据的规律性变化，也基本能说明发行人的利润表质量也严重不容乐观。虽然会计三张表中的现金流量表项目在上表中并未涉及，但我们下文就会有所涉及。

  如果上表数据的规律性表现不够直观，我们再一次取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出具体结果如下表所示：

  从上表可见，发行人会计报表数据变化的规律性也为三类，第一类为递增规律：上表中的第1-18行表现为自然数递增变化，第19-22行以数字2等额递增变化，第23-27行以数字3等额递增变化。第二类为递减规律：第28-31行为自然数递减规律变化，第32行以数字4递减规律变化。第三类为规律数字交替出现规律：第33-49行表现为连续自然数交替出现出现，第50行表现为以2为间隔数字交替出现，第51-52行表现为以3为间隔数字交替出现，第53-54行表现为以5为间隔数字交替出现，第55行表现为以7为间隔数字交替出现。

  会计报表作为发行人财务数据的最终反映，其重要性不言而喻。发行人会计报表中至少存在55项直、间接数据规律性变化，财务数据可靠性不但存疑，也可能没办法为投资者提供重要且有价值的投资参考信息。仅从发行人会计报表中的相关规律性变化数据过多，我们没办法直接得出发行人财务造假结论，但发行人的会计数据及财务指标被人为干预，甚至过度操纵的可能性不容我们忽视。

  与发行人上述会计报表数据出现大量规律性变化相对应的是，发行人薪酬支出数据的全链条规律性变化，发行人薪酬支出数据规律性变动情况，具体如下表所示：

  从上表可见，薪酬支出中的有4项损益类数据规律性变化，6项薪酬负债类数据规律性变化，1项薪酬支出现金类数据规律性变化，也即从薪酬的损益类、负债类、现金流量类全链条的数据规律性变化，发行人薪酬有关数据可能真实性严重存疑。而且此处的现金流量表项目规律性变化，是上文发行人会计三张报表中不均存在现金流量表数据出现规律性变化数据的补充，也即发行人会计报表三张表无一例外涉及数据的规律性变化。

  如果上表数据规律性变化不够明显，我们仍就采用取大数法进行简化分析，并按规律类型进行重新排序，具体结果如下表所示：

  从上表可见，发行人薪酬支出类数据变化的规律性较为齐全，如会计报表数据规律性变化一样为三类，第一类为递增规律：上表中的第1-4行表现为自然数递增变化，第5-9行以数字3等额递增变化。第二类为递减规律：第10行以数字2递减规律变化。第三类为规律数字交替出现规律：第11行表现为连续自然数交替出现规律。

  博科测试以汽车检验设备和小众的液压振动试验设备为主体业务，本次申请创业板上市，但汽车检验设备业务是以美国宝克的汽车检测设备为基础而发展出的业务，不论该业务是否经得起推敲，发行人能否蜕变为冬虫夏草还是本来就是一般虫草，但二者均可能面临行业行业的天花板明显的问题，发行人的业绩成长性与可持续双双均可能存疑。至于其本次主要募投的高端检测设备生产项目，不知该高端是和自身现存业务比较还是与同行业务比较得出的结果，在发行人几乎不生产部件只负责组装集成的业务模式下，此5.07亿元的募投所谓高端检测设备生产项目是否意味着经不起推敲，那么发行人本次申请上市目的正当性也会不会顺理成章存疑。

  纵观本次招股书中发行人部分收入数据呈现规律性变化、与美国宝克的交易数据规律性变化、人均年产值过高且呈规律性变化、客户现场存货余额过高且数据规律性变化明显、与税务咨询公司存在纠纷以及部分供应商实力存疑，则说明发行人本次的营业收入真实性有几率存在重大疑虑问题。

  至于本次招股书中出现的高达88项财务数据规律性变化，则可能表明其业财数据及会计报表整体可靠性不容乐观，而这些规律性数据只涵盖发行人2021年度-2023年度三个期间，如果考虑报告涵盖初始期间2019年度开始，则发行人规律性变化的财务数据还可能还会更多。

  对于发行人如此大面积财务数据规律性变化而存疑的可能异常情况，作为保荐人的投行大哥中信证券，不可能不知。自2024年年初以来，中信证券担任保荐人的IPO项目终止数量已高达40家，撤否率高达40%，这一数据在业内名列前茅，而引发市场广泛关注。以及从中信证券保荐的项目超募及惊人的破发现象来看，是否意味着中信证券在本项目上也面临执业质量不高问题……

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